研究|UST 会崩盘吗?

链得得的朋友们
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Jan 31, 2022 链得得的朋友们

摘要: Terra 会是区块链下一次金融危机的触发器么?

文章来源: CryptoYC Tech 

我们每天都在说 Terra 崩盘的事情,这是因为我们对于他这种「左脚踩右脚」的经济模式保持怀疑。但是,如果我们聚焦于它的两大核心之间的关系,即 LUNA 和 UST 的关系以及效用广度上,这种崩盘的可能性有多大?或者哪怕崩溃是否会有机制来修正?所以,我们今天就从这个角度来看下 Terra 会不会走向灭亡。 

Terra 帝国的根基----Anchor  

首先我们先来看看 Terra 本身是什么情况。如果把 Terra 当成美联储,那么 UST 就是美元,而 LUNA 就承担了部分储备黄金的作用(当然 LUNA 和黄金还是有区别的。这里只是说作为价值储备的作用是相似的。不过别忘了,Luna 本身的价值反过来也是由 UST 的效用所支撑)。所以,我们首先应该看下二者目前的供应量是怎么样。根据 Terra dashboard 提供的信息,最新的数据如下:  

图片来源:Terra dashboard:https://terradashboard.com/

而如果大家还记得之前讲过 Terra 链本身的话,应该会记得 ust 的官方发行总量是 10b,如果按照 USD 的价格来算,这个总的 supply 应该在 10b 才对。超发的理由暂且不知,但是我们可以暂时认为目前 UST 的需求已经超过了之前的设定。而之前我们也讲过 UST 和 Luna 之间的 PVC 机制,也代表超发的 UST 会带动 Luna 价格的提升,进而进入良性上升螺旋。一切似乎都很美好,不过,我们来看下目前 UST 的真实效用究竟如何?

这时候我们就需要看下 Terra 安身立命之本的应用———Anchor。为什么要看它?因为,目前 UST 总量 10.54B, 而 Anchor 上的 TVL 以 UST 计价的话为:

  图片来源:Anchor dashoard:https://app.anchorprotocol.com/  

而其中质押用来借出的 UST 是 5,572,388,550。也就是说,50%+的 UST 现货都是直接存在 Anchor 中。如果把整个平台的资产都由 UST 兜底,那么 98% 以上的 UST 都在 Anchor 中。好了,这里我们记住现在这个占比。再继续看其他应用。这时候,我们就应该把目光转到最近大火的 Abracadabra 上。

Terra 的魔法师----Abracadabra  

我们先来看下目前 Abracadabraca 上 UST 的锁仓情况:

  图片来源:https://app.powerbi.com

当然,如果之前对这个项目有亿点点了解的话,就知道 UST 在 Abracadabra 上如火如荼和最近的 Degenbox 有关(2021 年 11 月 3 日发布的)。本来计划只想给大家讲讲 Degenbox,但是,如果只讲这个的话可能大家看不明白。所以,我们来快速过下这个项目本身。

魔法师的神奇魔杖---杠杆化收益  

首先我们明白,Abracadabra 和 Alchemix 很像。名义上是个借贷协议,本质上也是通过释放 token 流动性来发行自己的 MIM 代币。其他的东西都可以不讲,但是有个有趣的功能叫「杠杆化收益头寸」。整个流程可以用下图来表示:  

  图片来源:https://docs.abracadabra.money/

官方给的过程如下:

为了更清楚地解释这一点,让我们以一个想要利用其 yvUSDT 头寸的用户为例:

步骤 1 和 2:用户选择想要的杠杆,拿到 yvUSDT,存入作为抵押。

步骤 3:根据选择的杠杆,协议将借入相应数量的 MIM。

步骤 4: 这些 MIM 将被兑换成 USDT(当前价格挂钩和滑点在这里有重要的作用)。

步骤 5:这些 USDT 将被存入 Yearn Vault 以获得 yvUSDT。

步骤 6:这些 yvUSDT 代币将被存回 Abracadababra 以用来做为用户的头寸的抵押品。

其实看起来步骤多,总结起来就是一句话:你给他要的抵押物,他不会直接给你 MIM,而是通过闪电贷的形式,给你自己设定的杠杆数(最高 10 倍)的 farming 收益,比如对应倍数的 yearn 收益。

好了,进入正题,degenbox。  

  图片来源:https://docs.abracadabra.money/

这里一共也就几步。总结来看,就是用户可以质押 UST 获得 MIM。但是 abracadabra 的利润是从 Anchor 获得。稍微具体点来说,协议会把用户质押的 85% 跨链到 Terra 上质押到 Anchor(通过 EthAnchor),然后将质押证明 aUST 跨链回 degenbox 进行质押,增加用户抵押资产的价值。

另外,杠杆化收益头寸也适用于 degenbox。这点很重要。同时需要注意的是,这个杠杆收益头寸并不是说你有 100 块能获得 1000 块的抵押物收益,而是要扣除滑点,借款费等其他损失费用,如下: 

  图片来源:https://abracadabra.money/  

所以综合来说,如果滑点设置是 1%,选择 90% 的 TVL, 10 倍杠杆能让你获得原来成本的 6.7 倍收益。

也就是说,这个功能支持我可以在 yearn 里面进行套娃获利。100 个 ETH 质押获得 100yvWETH, 再把 yvWETH 质押到 abracadabra 开 90% 的 TVL 10 倍杠杆获得 6.7 倍的 yearn ETH 收益。我们按照最新的 yearn ETH 利率 (1.18%) 和 Abracadabra 的 yvWETH 借款利率 (0),来算下这样做的收益会是怎么样:

总利率=Ryearn ETH x 0.9 x 1.18% x 6.7 - 0 = 7.1154,而没有经过杠杆的收益为: 1.062,差了很多。

不过,高收益高风险。杠杆化收益头寸由于并不会直接给你 MIM,一旦发生清算,你不会拥有任何代币。

Abracadabra 机制讲得差不多了,我们可以来看下它和 UST 融合起来是什么样的。由于 UST 和 MIM 都是稳定币,所以流动性场景毫无疑问的应该看 curve 上的 MIM-UST 的池子:

  图片来源:https://llama.airforce/#/curve/pools/mim-ust  

目前稳定在 1b。假设拉开平均数据来看 Anchor 上的抵押物+借款总额占整个 UST 供应量的 90%,那么剩下的这 10% 基本就都在 abracadabra 这个池子里。这也代表这两个协议对于 Terra 的稳定至关重要。尤其是 Anchor, 绝大多数的 UST 都在其中,其承诺的 20% 的固定年划利率如果一旦发生意外,导致 UST 和 USD 脱钩,那么风暴是否会到来?这将是我今天重点要介绍的部分。

风暴来临的预警

如果考虑到极端情况,Anchor 出了问题(毕竟是个 P2P,稳定币 APY 还能这么高,出现崩盘也不是不可能),会影响 UST 和 LUNA 到什么程度?这需要从 Anchor 的 TVL 结构来说起。

首先,如同上面说的,用户可以把 UST 质押给 Anchor,会获得一个 20% 左右的 APY(会有浮动,总的来说平均是 20%),这部分钱就是上面说的,大概 5 个 b;剩下的 5 个 b 是借款人的抵押物,大部分是由 LUNA 组成,剩余部分是 ETH。分布如下:

  图片来源:Anchor dashoard:https://app.anchorprotocol.com/  

这时候我们就需要看下 Anchor 怎么做到能偿付借款给它的用户 20% 的 APY。一般情况下,我们能想到 P2P 最简单的盈利方式,就是让从 Anchor 借款的人付出比 20% 更高的 APY 就可以。但是,如果真要这么高的利息,我想也没多少人愿意在 Anchor 上借钱。这点可以从它的贷款利率中看出:  

图片来源:Anchor dashoard:https://app.anchorprotocol.com/

可以看到,最新的贷款利率只有 2.3%(真正的贷款利率是 Distribution APR- Borrow APR。D APR 是贷款的 ANC 奖励利率)。哪怕真的按照 15.76 的 Borrow APR,也依旧无法覆盖那需要偿付的 20% 年化利率。所以说,这肯定还有其他方案去提高偿付能力。这时候就可以把目光转向贷款用户的抵押物上面了,LUNA 和 ETH。

按照官方的说法,身为抵押物的 LUNA 会被质押到 Terra 主网来获得一个年化利率,而 ETH 会被质押到 Lido 赚一个利率。这两个利率目前来看如下:

  图片来源:http://defirate.com

   图片来源:https://lido.fi/#networks

假设我们按照现在 Anchor 质押量应该获得 APY 偿付量,和这些利润产出量进行对比,我们不难发现,目前的利润产出并不能覆盖利息。当然,在此之前我们需要先看下 Anchor 上借贷金额对比如何  

图片来源:Anchor dashoard:https://app.anchorprotocol.com/

可以看到,借给协议的金额远远超于贷款金额,哪怕按照 borrow rate 的 15% 计算,也远远不够偿付 deposit 利息。我们直接来算下。

我们按最新的质押 UST 的利率 19.34% 算,则 Anchor 每年需要偿付的金额为:

5572m x 19.34% 1077.62m

而按照现在的利率,每年利润产出为:

Luna: 4865.11m x 7.02% 341.53m

ETH:478.92m x 4.7% 22.51 m

Borrow: 1938.87m x 15.76% 305.56 m

总收入为: LUNA+ETH+BORROW = 669.6m

好了,果不其然,现在 Anchor 看起来在做亏本买卖。这点可以从协议每日收入变化来看:

图片来源:http://www.mirrortracker.info/anchor

不过如果我仔细观察上面的 deposit,会发现借款人远大于贷款人就发生在最近。发生什么事暂且不表。现在来思考一个问题:Anchor 也不傻,发生这种情况它应该怎么做?

最简单的思路就是:降低这个 20% 的固定 APY。

然而这就引发了另一个问题:全网超过一半现货的 UST 都在 Anchor 中,看上的就是它这 20% 的稳定币 APY,一旦降低这个 APY,是否会对 UST 的稳定性产生极大冲击?加上 UST-MIM 现在也是一个很庞大的盘子,是否会进一步影响 MIM 的稳定性甚至 Curve 其他稳定币池子?进一步总结,就是对我们开篇问题的一个升级:假设 Anchor 利率大幅降低,UST 会发生什么?

是大厦将倾,还是安然无恙?

Anchor 利率一旦大幅降低,那么,我们就可以做出一些假设。就按照通常的思路,假设应该分为乐观假设,通常假设,以及,悲观假设。我们一个一个来看。

先看乐观假设:假设发生了这种情况,但是市场依旧觉得 UST 是个风险很低的资产,即使利率降低,人们也愿意相信 UST 的稳定性。所以这种情况下不会对 UST 有什么实质影响。

再看通常情况:市场是较为稳定的,但是市场参与者都是逐利的。这代表每个人心中都有一个阈值。一旦 Anchor 利率低于这个阈值,就会刺激市场采取某种行为。我们假设这个阈值是 10%。一旦 deposit APY 低于 10%,则人们会把自己质押的 UST 撤回,导致池子中质押的 UST 数量减少,进一步,导致 borrow interest 迅速上升,反过来,又会刺激 deposit APY 攀升,进而又吸引人们质押 UST,反复轮回。这是我们经常见到的一个现象。也是在正常市场情况下发生可能性最大的一种。

最后,我们来看下今天最想知道的一种情况,即悲观情况:发生这种情况的前提,是市场认为 UST 是种高风险资产:一旦 Anchor 的利率低于他们的心理阈值,就会引起恐慌,瞬间大量质押 UST 被抽离,而这部分抽离的 UST 就是最不稳定的因素。

这些不稳定的 UST 会去向哪里?好了,清算套利机器人要疯狂了。我们来看下几种情况:

·Hold UST:********你信?我就是觉得 UST 有风险,咋可能 Hold。

·卖了 UST 换成其他稳定币:这毫无疑问地会让 UST 脱钩(不管时间长短):

i. 会影响 Curve 以及 Abracadabra 的 degenbox。但是影响会有多大我们后面详细说。

ii. 会对 Luna 造成抛压。市面上 UST 过多,协议需要用 Luna 回购 UST,对 LUNA 价格产生影响。

·我手动用 ust 赎回 luna 进行套利:对于 Terra 机制有了解的人很可能采取这种措施。用 ust 赎回 LUNA,再把 LUNA 卖到公开市场。这里就又会分成两种情况:

i. 公开市场上 Luna 深度很好,中心化交易所可以吃掉这个波动(不会引起协议机制执行)。

ii. 顶不住。由于公开市场上的 LUNA 变多,则协议会用 UST 回收 LUNA,往复循环,进入死亡螺旋(UST 严重脱钩)。按照 0xHamZ 的建模测算(根据 519)如下:

图片来源:https://twitter.com/0xHamz/status/1479261217298468865?s=20

现在,我们来看下对 Curve 和 MIM 的影响。

多米诺骨牌效应会停在哪里?

我们知道吸血鬼攻击很出名,但是还有一种攻击最近也很火,被称为 Viking Attack。说的就是 Degenbox 对 Anchor 的吸血。在我们假设的悲观情况下,Anchor 利率降低,导致 UST 和美元脱钩,也代表和 MIM 脱钩,还会影响 3CRV 这个池子。但是,因为有 Curve 的存在,脱钩之后会有大量套利机器人疯狂套利,会逐渐把这个钩子加回来。这点可以从 curve 的 mim-ust 或者 ust-3crv 的池子历史记录看出来。

图片来源:https://cryptorisks.substack.com/p/on-abracadabra-degenbox-strategies

但是,这里我们还需要深入看下具体情况:

一旦 UST 大量涌入市场,就代表 ust 会变便宜,大量 UST 会被变成 mim 或者 3CRV。同时,Degenbox 会启动清算,将大量 ust 变成 MIM,这样又会导致 Luna 抛压……最终会变成什么情况呢?套用另一个大佬 Naga King 的分析:

「目前 MIM-UST 的池子有 1b 的量,其中有 950m 的 MIM 是由 UST 保证的。如果这 95% 的 UST 被撤回并且在这个池子中被交易成 MIM,会导致这个池子组成中有超过 90% 的 UST,预测为 93%」。

当然,Degenbox 也考虑了这一点,所以提出了一个容错手段:如果一旦发生大规模从 Degenbox 提取 UST 的情况,一旦提取的总额度超过了 Degenbox 池子中总量的 10%,提现将会被限制。直到 UST 从 Anchor 提取回主网。这可能需要耗费几个小时。而通常情况下,在这个过程中,市场套利者会发挥作用让价格回到正常水平。当然,这都是没有彻底丧失共识的情况下,不然套利者也不会套利一点价值都没的东西。

为什么没提 3crv 的池子?最重要的原因在于 ust-3CRV 本身体量还能接受,相对而言,Curve 自己可以吃掉这个波动,所对 Curve 来说影响还好。

总结

通过 UST,我们可以看到,算稳的稳定性更多的还是依赖于本身设计的套利机制。但是一旦共识打破或出现超级极端行情,可能就一波没了,毕竟极端到套利者都不想套利了,谈啥也没用。这也再次证明,像 Terra 这种无限套娃的东西在任何时代都能有效获利。殊途同归,Terra 会是区块链下一次金融危机的触发器么?这座金融大厦的风阻尼器是否扛得住到时候排山倒海的清算风暴?大厦将倾与否,我们拭目以待。

参考文献:

1.Abracadabra gitbook

2. Anchor dashoard

3.Terra dashboard

4. On Abracadabra Degenbox Strategies, dwindling Anchor Protocol Yield Reserves, and risk to Curve liquidity providers

5. Lido

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