STO的Trigger Point：为推动数字证券募资，美国SEC大幅度修改众筹法案

文章出处：加密金融实验室

作者：CryptoFin Lab

如今，数字证券发行(STO)正成为全球化融资的新趋势，但传统证券法与之不相适应的问题愈加突显。为此，美国证券交易委员会(SEC)通过了一项提案，建议修改合规众筹规则(RegulationCrowdfunding)框架。该议案将试图解决豁免注册发行框架中的漏洞和复杂规则，通过提高初创企业融资额度、降低投资者参与门槛、简化和改进豁免注册流程和手续，为数字证券的全球投资与自由流动创造了极为有利的条件。

美国的金融监管始于1933年大萧条之后，《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《联邦储备法案》和《国立银行法案》为美国金融业的监管建立了模式。随着时代发展，虽然《1933年证券法》已经进行了40多次修订，但其中关于豁免注册的内容并没有进行同步修订，早已无法适应新的投融资模式和需求。此次对豁免注册部分的全面修订，无疑将为初创企业庞大的融资需求找到突破口，同时更为数字证券开启新的发展路径。

提高众筹投资上限

豁免发行法案处于变革“前夜”

在美国现行的SEC框架下，有两种方式可以公开募资，一是通过SEC注册发行融资，需要通过严格的企业资质、经营状况、财务状况审查之后进行IPO；二是通过一定条例获得注册豁免资格。美国常见的豁免注册条例有Reg A+、Reg D、Reg S、Reg CF四种。

此次修正案主要针对Reg CF(众筹)、Reg D、Reg A+中的募集金额上限、合格投资人门槛、公司法律结构、可供出售的证券类型、一致性规则进行修改。

2012年，合规众筹豁免法案虽然已经由美国国会通过，但直到2015年才由SEC正式公布。自此之后，约有数亿美元左右的资金通过该豁免规则进行筹集。之后，虽然个人投资者能够投资创业企业，但由于立法缺陷，他们所投资的创业公司质量很低。此次对众筹豁免规则的修改，意味着质量更高的初创公司将开始利用众筹模式，同时为个人投资者提供更好的投资机会。

美国《证券法》规定，企业每一次发行和出售证券都必须在SEC进行登记备案，除非可以获得豁免登记。但从《证券法》的目的来看，登记既不是必要手段，也不是最有效的手段。鉴于登记方式并非必要方式，《证券法》规定了若干豁免其登记要求的规定，SEC也将被授权采取更多的豁免。

比如从寻求种子轮资本的早期初创公司，到即将成为上市公司，这一过程中可能会利用豁免发行规则来获得成长和扩大规模所需的资本。目前的资本市场很大程度上受益于这些由豁免发行框架支持的初创公司，而豁免发行框架也会支持许多对当地经济有重大贡献，但因其规模、资本需要或其他因素而不大可能成为上市公司的中小型公司。

在拟更新的Reg CF中，SEC修改建议如下：

(1)提高募集金额上限

将募集金额上限由原先的107万美元增至500万美元，之后企业可以再决定是否进行IPO，这样可以使更多的发行人能够利用这一规则。

(2)修订对合格以及非合格投资者的限制

目前，这一投资限额面向全体投资者，既包括合格投资者，也包括非合格投资者，这种计算方法使用的是净值和年收入中较低的部分。拟更新的规则将取消对合格投资者的限制，对非合格投资者使用较大的净值和收入。

(3)允许在Reg CF规则下使用特殊目的载体(SPV)

原先的Reg CF规定每个投资者直接投资于企业，这将造成混乱的股权结构以及繁琐的投资者管理过程。SPV结构则更有利于明确公司法律结构，划清责任主体，并简化股权结构表的管理。

(4)限制Reg CF规则下可提供和出售的证券种类

原先的规则对于可以提供和出售的证券类型没有限制，拟更新的规则将会限制Reg CF公司的证券种类，限制为：权益性证券、债务性证券、债务证券可转换或可转换为股权证券。这将禁止目前根据Reg CF提供的几种类型的证券，包括：未来股权简单协议(SAFE)、未来通证简单协议(SAFT)、某些收入分成协议等。这将进一步简化证券发行类型，使企业可以更加清晰地发行和管理相应证券。

(5)制定清晰、一致性的规则

为投资者与通证发行方之间沟通提供指导，包括允许通证发行方在确定申请证券发行豁免之前可以使用一般性利害关系材料“试水”监管，减少发行方对不同豁免要求差异的误解。

同时，此次议案还提议将Reg A+的最大发行规模增加33%，由目前的5000万美元提升至7500万美元，这也为后期发行者提供了更多的融资选择。此外，该提案还建议将Reg D(504)规定的最大发行规模从现有的500万美元提高到1000万美元。

这些建议是SEC于2019年6月根据公开提交的信息而得出的，目前这份法案正处于提交公众意见反馈阶段，2个月后将根据公众意见进行实施。

此次修改合规众筹规则受到了金融人士的高度关注，SEC主席杰伊•克莱顿(JayClayton)表示，当前框架的复杂性令许多参与这一过程的公司感到困惑，尤其是那些规模较小的公司，这些企业将有限的时间和资源花在应对过于复杂的融资规则上，而不是直接投资于公司的增长。这些提议旨在创建一个更合理的框架，让创新型企业更易获得融资，同时保留并加强对重要投资者的保护。

美国SEC委员Hester M. Peirce认为，通过协调豁免发行框架，将消除融资过程中不必要的摩擦。美国专业众筹服务机构CrowdFund Buzz认为众筹模式将获得SEC的巨大推动。小型企业与创业委员会(SBE Council)表示，小企业主和创业者十分欢迎SEC提出的这一修正案。

持续扩大“合格投资人”定义范围

给予普通投资者更公平的投资机会

根据美国SEC现行规定，合格投资人范围包括：

(1)拥有资产100万美元或年收入至少20万美元的个人；

(2)年收入至少为30万美元的已婚夫妇；

(3)根据1933年《证券法》定义的银行、储蓄或贷款机构；

(4)根据1934年《证券交易法》定义的经纪人或交易商；

(5)根据1940年《投资公司法》注册的投资公司；

(6)持牌小型企业；

(7)能够证明拥有至少500万美元的资产；

(8)拥有至少500万美元资产的员工福利计划

(9)其他一些实体。

虽然以上规则旨在保护日常投资者免受所投资产品的侵害，但一些条款依然存在争议，因为在这些条款约束下，普通投资者很难有机会参与创业项目，而且当前Reg D豁免仅取决于、或主要为“合格投资人”提供担保。

在最新的合格投资人提案里，SEC希望提供一个初步框架，其中要求合格投资人必须获得学术机构的资格证书，包括金融考试或由自律组织进行的一系列考试，这样就能进一步扩大合格投资人身份范围。

与数字证券深度融合

豁免法案将激发更多投资需求

2012年4月5日颁布的《工商初创企业促进法案2012》(Jumpstart Our Business Startups Act 2012)为初创公司和小企业通过众筹证券融资建立了监管架构。考虑到注册发行和公司上市的成本，规模较小的公司更加依赖这些豁免方式，但由于资源更为有限，使得这些公司难以操作该框架。

相比采用IPO方式进行注册发行，采用豁免发行的企业规模更为庞大。2019年，约有30.8%的企业(规模1.2万亿美元)进行注册发行，约69.2%的企业(规模2.7万亿美元)通过豁免发行进行筹资。

据不完全统计，从2016年5月至2018年12月，约有1351个项目在合规的众筹模式下启动，519个项目完成，这些项目共筹集了1.08亿美元。在合规众筹规则生效后的两年半的时间里，有更多发行者筹集了超过上限为107万美元的资金。相比之下，在同一时期，大约有12700家发行人依赖于Reg D，共筹集了45亿美元。

如今，法案中这些新的变化将与数字证券全面结合起来，为普通投资者带去前所未有的投资机会。数字证券不仅将受益于合规众筹豁免法案的更新，开拓出更多应用场景，同时还将吸引发行者和投资人的关注，成为中小企业最为重要的创新金融工具之一。

由于数字化技术发展以及二级市场流动性的改善，通证化将成为新型融资的最佳选择。相信在此之后，投资人与发行人也会逐步接纳这些改变，这一新型融资模式将弥补传统融资市场的不足，为初创企业带去传统资本市场之外的崭新机遇，也为个人投资者寻找下一个苹果或亚马逊提供更多可能。