稳定币风险状况(2022 年 6 月)

链得得的朋友们
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Jun 29, 2022 链得得的朋友们

摘要: 当Tether不能赎回时,音乐就停止了。

文章作者:Matt Ranger

文章编译:Block uniocrn


距离我上次写关于 tether的文章已经一年多了。从那时起,稳定币已经成为一个 150B (150亿)美元的市场,也是金融监管机构关注的一个问题。

在撰写本文时,比特币的价格约为 22,000 美元,加密货币生态系统的总市值约为 950B(950亿)美元。美元支持的稳定币目前占加密货币总市值的 16%。

加密货币市值是一个由共享小说支持的荒谬数字。然而,稳定币的市值却不是。无论加密货币投机狂热周期发生什么,一美元就是一美元。

上一次加密货币的总市值为 1T(1万亿)美元是在 2020 年 12 月。稳定币约占市场的 2%。与 2020 年相比,加密货币市场现在处于不稳定的境地——16% 的市场仍处于等待解除杠杆状态。

所以今天,我们将讨论美元支持的稳定币风险,特别是USD Coin (USDC)和Tether USD (USDT)。

我不太关心算法稳定币的风险。作为 Luna/UST和Iron Finance(算法稳定币项目,已经归零)已经向我们展示了,它们本质上是不稳定的,应该在你的投资组合中正确地标记为 0 美元。另一方面,像 DAI 这样的超额抵押稳定币只会增加加密货币经济中的系统杠杆率,但它们本身并不是一个明确的危险点。

USDC

USD Coin是两大稳定币的成长型,它提供可编程的api来为USDC存款和赎回USDC。与被Sam Bankman-Fried 描述为“混乱”的赎回机制的USDT相比,这是没有摩擦的。
由于 USDC 的易用性和没有明显的欺诈性,USDC 自 2021 年初以来增长迅猛:

请注意,在 2022 年 5 月,在LUNA 稳定币崩盘时,大约 10B 美元的 USDT 被赎回。其中,大约 5B 美元是“USDT 去风险”,做市商将 USDT 换成 USDC。

USDC 很有钱

尽管对他们的储备构成细节回避,USDC“有钱”。至少在这个术语的外行理解中:有些银行承认他们欠 Circle 那么多美元。

我们是如何知道的

首先,正如在之前的一篇文章中指出的,USDC在2020年12月进行了一次审计,证实他们有40亿美元的硬币。自那以后,USDC增长了500亿美元,但我们可以追踪到钱。

USDC主要在两个地方开设银行:银门银行(SI)和纽约签名银行(SBNY)。这是唯一两家向加密货币公司提供24/7 API交易的美国银行,这是运营类似USDC的要求。在某种意义上,USDC是一边是Signature和Silvergate银行服务,另一边是区块链交易之间的中间人。

因为SI和SBNY是上市公司,我们可以在他们各自的SEC备案文件(SI, SBNY)中跟踪他们每个季度的资产负债表。500亿美元是一大笔钱,即使对银行来说也是一大笔钱,因此我们可以跟踪USDC增长带来的资产负债表变化。将USDC与资产负债表相关联,我们看到,在2021年的增长期间,USDC大部分在SBNY银行:

这种相关性也被SBNY财报电话会议证实。从2021年第二季度到第四季度,很明显,加密货币发行是该银行资产负债表增长的主要原因(USDC,还有银行交易所和其他“机构”——大概是像 Alameda Trading 和 Cumberland Global 这样的交易公司)。

银行挤兑风险

当我们谈论500亿美元时,说“我有钱”这样的话是有细微差别的。谁替你保管着那笔钱?如果你想转账的话多快能拿到?

USDC的主要问题是,USDC主要是在SBNY银行,而SBNY的很大一部分债务是专门针对USDC的。

请注意,在上面的资产负债表中,SBNY的行为就像一家正常的银行:他们借出了大量这笔钱!

在正常情况下,这不是问题:银行的个人储户由联邦存款保险公司(FDIC)提供保险,以防止银行挤兑。但在USDC的设置中,只有一个个人存款人(USDC),他们的所有存款人都对USDC有索取权,而不是SBNY银行。这是一个问题——如果银行挤兑USDC, USDC承诺立即赎回。但这些赎回立即成为SBNY的银行挤兑,谁有大部分的钱借出去了!

在USDC->SBNY银行挤兑蔓延的情况下,USDC的个人持有者可能没有资格获得FDIC的 “直通车保险” 。因此,尽管USDC大体上做得很正确,但与传统银行相比,它仍然面临着重大的银行挤兑风险。

记住,USDC才是最好的。与等待我们的任何束缚相比,银行挤兑风险算不了什么。

USDT

USDT被形容为 “ 红旗不倒 ”。例如,就在前一周,他们还拒绝披露持有的美国国债——金融领域最乏味的资产。根据tether的说法,这样做会“暴露他们的秘密武器”。这样做还会立即解决有关tether偿付能力问题的所有问题。这种行为就是为什么每个人都怀疑USDT的原因。

Tether 庞氏

尽管我去年提出了庞氏假说,但 USDT 只是部分庞氏骗局。

但是,Tether 肯定是资不抵债的!他们的资产和负债之间存在着消耗。庞氏骗局是一种特定类型的欺诈,而tether是几种不同类型的欺诈,难以进行分类。

不要再关心 Tether 的储备是什么

调查记者陷入的一个常见陷阱是对 Tether 自称的储备构成提供任何信任。例如,Patrick McKenzie 分析了 Tether 的储备,发现他们将在 2022 年 5 月资不抵债,因为他们持有的加密货币损失将超过他们持有的 1.6 亿美元的超额资产。

这里的问题是,1.6亿美元的超额资产完全是虚构的。Tether宣布,随着其储备规模从100亿美元增长到840亿美元,两年来的超额资产规模正好为1.62亿美元,您可以通过访问tether的自动透明页面的web存档来验证这一点。

同样,tether的认证是在转移注意力。据我和其他记者所知,这家审计公司只有一名相关的专业会计师。

这个David J. Walker显然是世界上唯一一个愿意为Tether签署证明的注册会计师。有充分的证据表明,尽管资产负债表看起来很简单,但没有一家公司会对tether进行审计。

因此,当tether宣称他们拥有数百亿美元的商业票据时,试图找出它们是什么就像是在转移注意力。

Tether的数字只是虚构的,或者我们至少应该这样看待它们。

破产

为了找到关于Tether的真相,你需要从另一个角度出发,看看USDT是从哪里来的。关于这个问题,最好的新闻是Protos的《Tether Papers》,它分解了所有新生成的USDT去了哪里。

仔细研究一下,Tether 极有可能资不抵债,以下是一些它的亏损方式:

  • 众所周知,Tether发行了10亿美元,以换取Celsius的比特币抵押贷款。

请注意,这是具体的“Tether庞氏骗局”的论点发挥作用。BTC抵押新的USDT,用于购买新的BTC,上涨,洗盘,重复。但也要注意,Tether庞氏骗局很可能只在USDT发行的“基金和其他公司”一节中出现,所以Tether庞氏骗局的论点最多是部分正确的。

当然,tether也向Celsius公司投资了1.9亿美元(来源@intel_jackal):

Celsius目前财政困难,所以我不会以成本为基础评估股权,也不会按面值评估贷款。鉴于这笔贷款是由BTC担保的,当时BTC的价格是现在的两倍,无论如何,Tether在这笔交易中都处于水深火热之中。

但你不必相信我,在Tether明确否认之前,你永远不应该相信某些事情。

  • 正如帕特里克·麦肯齐(Patrick McKenzie)所指出的,tether自己宣称持有加密货币作为储备。这些资产的贬值幅度超过了它们所宣称的超额资产。相信tether的话吧——这是tether认为他们能展现自己的最佳方式,即使这样,他们也会破产。
  • 很难相信他们持有美元储备。来自巴哈马群岛的Deltec银行是唯一一家拥有美元账户的银行,该银行几乎没有持有足够的资产(海外或本地),无法解释tether在2020年至2022年的资产增长。Tether的数据与巴哈马央行的统计报告不符,报告称Deltec是Tether的主要银行。

如果Tether持有以美元以外的其他货币计价的储备,可能是人民币,那么他们在2020-2022年期间就会因美元计价的债务而蒙受汇兑损失,从而破产。

坦率地说,设想Tether的负债超过其资产的可信情景并不难。

资不抵债并不意味着破产

破产并不重要,只要你能继续偿还债权人。假设,该公司损失了10亿美元的储备,因为它们不得不救助被洗钱者骗走的姐妹加密货币交易所。这并不重要,除非真的需要这笔钱来支付某人的薪水,这可能是几年之后的事情。

例如,QuadrigaCX在倒闭前的一年多时间里,负债是资产的9倍。到麦道夫的庞氏骗局崩溃时,他的资产为170亿美元,负债为650亿美元,这种状况他维持了十多年。

重点是,资不抵债只在破产程序开始时才重要。当Tether债权人被拒绝USDT赎回时就会发生这种情况。在那之前,音乐会一直播放下去。问题是资不抵债有多严重,赎回何时开始成为问题。

Tether(可能)有很多钱

我们知道USDC有钱。我们还知道,USDT近一半是由两家算法交易公司Alameda Research和Cumberland Global铸造的。Alameda还特别制造了大量的USDC,正如我们在这里看到的:

由于Alameda 和 Cumberland显然有能力为新的USDC买单,我们不得不假设Tether有可能从USDT Alameda 和 Cumberland 那里获得了大量真金白银。

Tether可能仍然与这些交易公司有可疑的贷款交易,或者对他们收到的资金管理不善,但很有可能Tether在某个时候拥有数百亿美元的真实资金。

Tether似乎通过bitfinex客户资金为客户提供赎回服务

运营tether和bitfinex的人显然乐于将他们控制的所有资产视为一只行贿基金。他们过去曾用tether基金来掩盖bitfinex的损失。

因此,得知tether使用bitfinex基金为赎回服务也就不足为奇了。请注意,bitfinex是USDT赎回的很大一部分。这是因为很多USDT的赎回服务都是用bitfinex作为最后的联系点——Alameda自己也承认了这一点。

最近,许多像这样的钱包地址将数亿美元的USDT兑换到bitfinex。每隔几天bitfinex就会把这些数据送回到tether的金库,将它们撤出市场。

据我们当时所知,Tether 赎回被视为 bitfinex 提款:bitfinex 客户资金可能用于为 USDT 赎回提供服务,或者赎回者获得“商家信用”以换取他们的 USDT。

如果您密切关注 Tether 赎回,您应该查看 Bitfinex Tron 和 ETH 钱包以及 Tether 国库地址(Tron、ETH)。

在撰写本文时,有 5 亿美元的 USDT 代币看似在 bitfinex 钱包中“赎回”,但并未送回国库。如果你想监控稳定币的风险,密切关注这种现象将是一个很好的领先指标,预示着 Tether 问题即将出现。

平仓稳定币

随着加密的总市值下降,稳定币的市值将不得不减少。在2020-2022年的加密泡沫中,稳定币的使用主要有两个原因:

1. 市场流动性。正如我们在关于操纵市场的文章中看到的那样,USDT 是大多数加密交易的分母。随着市场规模和交易量的下降,对大型稳定币流动性池的需求减少,因此需要更少的稳定币。

2. 系统性杠杆。这是我们在 DeFi 中看到的基本方案,加密 P̶o̶n̶z̶i̶̶s̶c̶h̶e̶m̶e̶s̶ (庞氏骗局)“借贷计划”,例如 Celsius、BlockFi 和其他高收益产品。

要点是,你铸造一个稳定币,将其借给寻求保证金交易的人。因为整个加密货币生态系统实际上只是一个相互连接的扑克桌赌场,所以保证金贷款唯一要做的就是“与之交易”。

通常情况下,这是复杂的。如果Celsius为借出的USDT支付18%,但AAVE收取8%的借款费用,你为什么不在这笔交易中提高杠杆?交易员认为他们正在进行一场狡猾的套利游戏,而实际上他们是在将稳定的资产从一堆Defi炸药中转移到庞氏骗局的篝火中。

这就是为什么寻找欺诈时最好的指标是荒谬的风险回报(夏普)比率。如果您投资于市场指数,您可能会获得 5% 的回报。但这伴随着波动性,阻止你使用过多的杠杆。偶尔,该指数将在下跌中损失 50-70% 的价值。如果您的杠杆率超过 2-3 倍,你将被淘汰。

像麦道夫的庞氏骗局这样的基金不仅承诺 15% 的回报,而且承诺无风险。麦道夫庞氏的回归图是一条直线,向上和向右倾斜 45 度。这意味着您可以使用 10 倍或 40 倍的杠杆并获得 150% 或 600% 的回报。

当然,当庞氏骗局崩溃时,你会被毁灭,但如果你不使用杠杆,情况也是如此。

随着加密货币价格的下跌,稳定币两种用途的有效需求都减少了。 

这将如何结束?

简而言之,当Tether不能赎回时,音乐就停止了。在这种情况发生之前,我们可能需要看到200亿美元的赎回,或者500亿美元。

我曾经认为 USDC 会在 Tether 出现赎回之前大部分被赎回,因为 USDC 更容易赎回,也更安全。如果你需要平仓稳定币,为什么要用一种混乱的方式来平仓它,这会触怒末日巨龙吗?

相反,在2022年5月LUNA-UST稳定币系统崩溃前后,DeFi贷款协议似乎对USDT锚定美元施加了压力。

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